A pesar de todos los ruidos (Italia, política comercial de Trump, mercados emergentes…), el proceso de reflación en la economía global sigue en marcha y va a tender a volverse cada vez más evidente. Así las cosas, los tipos de interés a largo plazo van a tener que ajustarse al alza de un modo significativo. Por lo demás, y aunque seguimos pensando que el proceso de endurecimiento de las condiciones financieras globales puede tener lugar de un modo ordenado, el hecho de que los riesgos de recalentamiento en EEUU sigan aumentando aumenta la probabilidad de que podamos vivir escenarios de volatilidad en los mercados.
EEUU continúa creciendo muy por encima del potencial y crea empleo a tasas que doblan lo que es sostenible a medio plazo. En un contexto de nula capacidad ociosa (o incluso de output gap ya positivo), lo normal es que las presiones de precios y salarios continúen al alza (en particular, respecto de éstos últimos, prevemos que, tras un mes de octubre que se verá afectado por un efecto base desfavorable, se alcancen tasas de crecimiento interanual superiores al 3% antes de que se acabe el ejercicio).
La Fed sigue adoptando una actitud muy prudente, subiendo los tipos de forma lenta y aceptando la posibilidad de ver un cierto overshooting de su objetivo de inflación. Creemos que, a medida que la inflación de precios y salarios se vaya volviendo más evidente, esta actitud dovish de la Fed se acabará traduciendo en un aumento apreciable de los tipos a largo plazo en EEUU, en particular en los tramos más largos de la curva.
A unos tipos a largo plazo más elevados también contribuirá, probablemente, una progresiva revisión al alza por parte de la FED de las estimaciones de tipos neutrales, el famoso r*, algo que de hecho ya se produjo, de forma todavía muy incipiente, en la reunión de septiembre de la autoridad monetaria estadounidense.
En el Área euro, la reducción de la capacidad ociosa sigue yendo a muy buen ritmo (las vacantes de empleo están en niveles máximos), en un contexto además de mejor comportamiento de salarios y de recuperación de las expectativas de inflación.
Sin que nadie parezca hacerle mucho caso, el precio del crudo sigue hacia arriba. Esto tenderá a sostener las tasas de inflación general durante los próximos meses. A su vez, la reciente debilidad del euro también jugará a favor de la inflación en nuestro continente.
Así las cosas, prevemos una senda claramente alcista para la inflación subyacente en los próximos meses, algo que debería llevar al BCE a empezar a ser más explícito sobre la senda futura de subidas de los tipos de interés. Esto, a su vez, dará lugar probablemente a un repunte significativo (quizás mayor que el de EEUU) de los tipos a largo plazo en los próximos meses.
Incluso en Japón, país que parecía condenado a vivir en permanente deflación, empieza a ver señales cada vez más evidentes de recuperación de precios y salarios. China está desacelerando sólo muy suavemente, el consumo privado sigue fuerte y, además, las autoridades ya han mostrado su disposición de apoyar la actividad económica por vía de una mayor inversión en infraestructuras y de un crecimiento razonable del crédito, especialmente el dirigido a PYMEs. En este contexto, creemos que el riesgo de desaceleración abrupta en la economía china, sobre todo a corto plazo, continúa siendo muy reducido.
En el resto del mundo emergente, y excluyendo un relativamente reducido grupo de países de mal comportamiento, no sólo no se observan síntomas de desaceleración sino más bien de lo contrario: India logró crecer por encima del 8% en el Q2; Vietnam, Malasia y Tailandia también están en buena forma; Indonesia, pese a todos los ruidos sobre su divisa, mantiene tasas de crecimiento por encima del 5%; los riesgos en Filipinas son sobre todo de recalentamiento y no desde luego de pérdida de pulso económico; Colombia se está recuperando rápidamente en un contexto de crudo más caro; Chile también presenta buenos números; Perú ha acelerado de forma significativa en un contexto de inflación bajo control; toda Europa del este está creciendo de forma sólida y presenta niveles muy bajos de desempleo, con salarios fuertemente al alza…
En general, no vemos causas serias para esperar un shock global significativo con epicentro en emergentes. Lo que sí es cierto es que, si la economía americana llegara a recalentarse (como cada vez parece más probable), entonces sí que son concebibles escenarios disruptivos: la financiación en dólares podría endurecerse significativamente, con efectos obviamente nocivos sobre la liquidez, y probablemente también, sobre la actividad económica global. Pero la causa primera de este escenario disruptivo estaría precisamente en EEUU y, en concreto, en un eventual movimiento excesivo al alza de los tipos de interés en ese país.
