Hasta el verano de 2016, las visiones más negativas del mundo fueron lo que dominaron los mercados: previsible colapso de la economía china; recesión en EEUU a consecuencia de los problemas en el sector energético; Brexit como factor que iba a desencadenar el fin del proceso de integración en Europa; estancamiento secular, entendido como una situación de deficiencia estructural de demanda que iba a abocar al mundo a quedar atascado para siempre en un entorno de bajo crecimiento y riesgos deflacionistas…
A partir de ahí, todo pareció adoptar un tono más positivo: la economía global comenzó a dar muestras de aceleración y, además, lo hizo en un contexto de recuperación del comercio internacional y en el que la práctica totalidad de las economías del planeta parecía pasar a disfrutar de una situación de bonanza. Volviéndose más optimista sobre la evolución previsible del mundo, el mercado no hacía sino constatar lo obvio: no había más que echar un vistazo rápido a los datos para confirmar que se había dejado atrás la fase de lento crecimiento (una fase, por cierto, enteramente normal en contextos de recuperación de crisis con un fuerte componente financiero y de deuda, como sin duda fue la Gran Recesión).
Así las cosas, el mercado pareció dejar a un lado el debate sobre el secular stagnation y pasó a descontar con fruición un escenario mucho más atractivo: el goldilocks. De forma muy resumida, este goldilocks, al que para muchos podía (y puede) añadirse el adjetivo de eterno, consiste básicamente en considerar que el mundo es capaz de crecer indefinidamente a ritmos sólidos y hacerlo además sin generar ningún tipo de presión inflacionista.
Si este escenario fuera posible, el mundo sería básicamente maravilloso: los activos riesgo deben subir porque todo va bien. Y los activos refugio, en particular los bonos públicos a largo plazo, también deben comportarse bien porque los bancos centrales nunca se verán obligados a subir los tipos de interés de un modo reseñable.
Sin embargo, quienes piensan que se puede crecer indefinidamente por encima del potencial sin presionar al alza a precios y salarios olvidan un principio económico básico: el principio de escasez. ¿Cómo aplica este principio de escasez a la situación actual de la economía global? Lo hace al menos de dos formas. Por el lado de los salarios, a medida que un país (en este caso un planeta) crece por encima del potencial, los factores de producción (sí, también el factor trabajo) tienden a volverse escasos y esto, antes o después, de forma lineal o no, acaba teniendo como efecto un comportamiento más dinámico de los salarios.
El comportamiento reciente de los salarios en EEUU o el reciente acuerdo alcanzado entre la patronal y el principal sindicado industrial alemán (IG Metal), que implica subidas salariales de cerca del 4% anual durante 2018 y 2019 son buenos ejemplos en este sentido. Lo que está sucediendo también en muchas economías de Europa del Este, que muestran una combinación evidente de caídas de desempleo y presiones al alza en precios y salarios, también puede servir de adelanto de lo que está por venir a nivel global.
En cuanto a los precios, el comportamiento reciente de éstos en EEUU también da muestras de repunte, en un contexto en que indicadores como el ISM muestran con cada vez más claridad que en muchos segmentos de la economía americana el crecimiento de la demanda comienza a superar al de la oferta (en particular, durante los últimos meses se vienen apreciando repuntes significativos en los compontes del ISM relativos a número de pedidos pendientes de ser atendidos y a cantidad de tiempo que las empresas americanas necesitan para satisfacer la demanda de sus clientes).
Hay quien dirá, llegados a este punto, que nos estamos olvidando de fenómenos importantes a la hora de estimar cuál puede ser el comportamiento previsible de la inflación en los próximos años. En particular, ¿qué pasa con el efecto Amazon? ¿qué pasa con la robotización y el progreso tecnológico? Y no les falta algo de razón a los que utilizan este tipo de argumentos. Es obvio que, todo lo demás constante, fenómenos como el de Amazon (por la vía de presionar a la baja los márgenes de las compañías y de dotar de mayor eficiencia a las cadenas de distribución global) tiende a moderar durante un cierto tiempo el comportamiento de los precios. Y lo mismo sucede con fenómenos como la robotización y el progreso tecnológico, en la medida en que suponen reducciones significativas de costes que también pueden impactar en las decisiones de fijación de precios por parte de las compañías.
¿Qué podemos argumentar ante quienes realizan este tipo de consideraciones? Al menos dos cosas. En primer lugar, que ni el progreso tecnológico ha comenzado hoy ni Amazon es un ejemplo único en la historia. Así, por ejemplo, hay estudios que constatan que el surgimiento de lo que se dio en llamar el efecto Walmart allá por los años noventa tuvo un efecto depresivo sobre la inflación superior al que ahora puede ser atribuible al gigante tecnológico estadounidense. En cuanto al progreso tecnológico, la cosa es aún más evidente: llevamos observando avances significativos en este campo desde la revolución industrial y, de hecho, si por algo se ha caracterizado el período reciente es por haber dado lugar a un crecimiento de la productividad (la evolución de esta variable es una de las formas de ver el éxito del progreso tecnológico) que se ha situado muy por debajo de su media histórica.
Y lo que es más importante: sea cual sea el impacto que durante un tiempo puedan tener los factores de naturaleza estructural a la hora de presionar a la baja a los precios, la influencia de los mismos no puede eliminar por completo los efectos del ya citado principio de escasez. A medida que la demanda supera la oferta (como ya está sucediendo en muchos países) y a medida también que el factor trabajo se vuelve escaso (algo que también está empezando a suceder) los precios de los bienes y servicios tienden a aumentar y los salarios que reciben los trabajadores también tienden a volverse más amplios.
Después de toda esta reflexión, citamos a continuación una serie de factores que nos hacen pensar en que durante los próximos trimestres el mercado dejará de descontar (quizás lo esté empezando a hacer ya) un escenario de goldilocks eterno y pasará a pensar más en uno de reflación global, con riesgos crecientes además de recalentamiento en algunas economías (en particular, en EEUU):
Durante 2017 la inflación subyacente en EEUU se vio presionada a la baja por factores de naturaleza temporal (por ejemplo, por caídas en los precios de las telecomunicaciones). La influencia negativa de estos one offs saldrá del cómputo interanual de la inflación en 2-3 meses y eso presionará al alza a la inflación.
Si el crudo se mantiene en sus niveles actuales de precio, el efecto base positivo del crudo sobre la inflación general americana será muy relevante de aquí a mediados del presente ejercicio.
La debilidad del dólar también contribuirá a generar presiones inflacionistas adicionales.
La política fiscal en EEUU se ha vuelto muy expansiva e inadecuadamente procíclica: esto presionará al alza a la demanda agregada y aumentará los riesgos de recalentamiento de la economía americana en los próximos trimestres.
Aunque creemos que seguirá siendo prudente a la hora de subir tipos, un contexto como el comentado obligará a la Fed a ir adoptando un tono más hawkish (tanto para contener las presiones inflacionistas como para evitar una depreciación excesiva del dólar ante las dudas que, sobre la sostenibilidad de la deuda, puede empezar a generar en algún momento el previsible fuerte aumento que va a experimentar el déficit público en EEUU).
Aunque en la Eurozona no esperamos a corto plazo sorpresas positivas en la inflación similares a las que son previsibles para EEUU, resulta evidente que el BCE ha comprendido que la situación macro en nuestro continente es muy positiva y que esto le obligará a comenzar a anunciar el fin de su programa de compras de activos y a adaptar su forward guidance de tipos de interés. No es razonable pensar que el BCE va a mantener constante su política monetaria en un contexto en que el paro en el conjunto del Área euro puede situarse por debajo de su valor de equilibrio a estas alturas del año que viene.
La creciente escasez del factor trabajo está dando ya lugar en varios países a un comportamiento más dinámico de la inversión y, en general, a una evolución más positiva de la productividad. Esto son buenas noticias para el crecimiento potencial pero es evidente que una revisión al alza de éste (algo que es previsible) llevará acompañada una revisión también hacia arriba de los tipos reales de equilibrio (r*). La menor aversión al riesgo también presiona al alza al r*.
A modo de conclusión, parece difícil pensar que el paso de una situación en la que el mercado descuenta un escenario de goldilocks eterno a otra en la que se empieza a hablar en reflación o incluso de riesgos de recalentamiento no vaya a tener efectos relevantes sobre el comportamiento de los tipos a largo plazo. Nosotros pensamos más bien que los movimientos al alza en tipos a largo plazo que hemos visto en las últimas semanas son sólo el comienzo de un movimiento que, quizás con idas y venidas, debe llevar a unos tipos de interés a largo plazo considerablemente más elevados que los todavía hoy existentes en el mercado.
