Alcance global

Newsletter económica noviembre

La economía de la Eurozona invita al optimismo

El positivo comportamiento de la economía global desde el verano de 2016 ha venido a quitar la razón a los que defendían la visión de que el mundo se encontraba atascado en un período largo de bajo crecimiento económico (secular stagnation): una gran mayoría de países está creciendo a tasas que superan sus respectivos crecimientos potenciales, el comercio internacional se encuentra también en buena forma y ahora mismo es difícil encontrar ejemplos de economías (siempre hay alguna) que se encuentren en una situación realmente negativa.

Dejada atrás la tesis del secular stagnation, lo que se ha puesto ahora de moda es el denominado escenario goldilocks: dicho informalmente, lo que en estos momentos parecen descontar los mercados financieros es un mundo que logra crecer a tasas más positivas de lo que se esperaba y que, además, lo hace sin generar (ni ahora ni nunca) ningún tipo de presión inflacionista.

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Así las cosas, parecería que nos encontramos ante el escenario perfecto para los activos de riesgo: los precios de estos activos suben no sólo para reflejar las mejores perspectivas macro sino que, además, suben aún más porque los tipos a largo permanecen en niveles muy deprimidos (lo que obviamente, sesga la baja las tasas de  descuento que se usan para valorar la renta variable, los bonos corporativos y los activos emergentes en general, incluidos los denominados en divisa local).

En nuestra opinión, el mercado fue miope al poner en precio con una probabilidad del 100% un escenario  de secular stagnation y es miope ahora también cuando da una probabilidad parecida al goldilocks scenario. Para cualquiera que lo quiera ver, la consecuencia de que llevemos ya bastante tiempo viendo crecimientos por encima del potencial es que muchos países han logrado reducciones muy significativas de los altos niveles de capacidad ociosa previamente existentes (algunas de las principales economías del planeta están ya, de hecho, en output gaps completamente cerrados o, incluso, positivos). ¿Qué significa eso? Pues que, a diferencia de lo que venía ocurriendo en los últimos años, el factor trabajo está dejando de ser abundante para volver a convertirse en escaso. ¿Y entonces? Pues que, a no ser que queramos matar el principio básico de escasez sobre el que se sustenta todo el conocimiento económico, lo más probable es que un factor más escaso tiende a volverse más caro. Por tanto, lo razonable mirando hacia adelante es esperar presiones crecientes tanto en salarios como en precios. Dicho coloquialmente, la denostada Curva de Phillips ha podido estar dormida pero desde luego no está muerta.

Nuestro escenario central continúa siendo uno en el que los bancos centrales, de manera tranquila, permiten una normalización progresiva de sus respectivas políticas monetarias, dando lugar a una reflación moderada y controlada de la economía global. Esto significa que los tipos nominales de largo plazo deberían ir subiendo para reflejar dos elementos. Por un lado, una inflación progresivamente más alta; por otro, la necesidad de promover también una cierta senda alcista para los tipos reales (quien cree que esto no se va a producir estaría defendiendo un escenario en que la política monetaria permanece laxa para siempre, algo que en principio no casa muy bien con lo dicho antes sobre una economía global que crece a muy buen ritmo y en la que los niveles de capacidad ociosa están en franca retirada).

Sin embargo, y aunque hasta ahora hemos defendido que las autoridades monetarias debían ser prudentes a la hora de reducir estímulos, mucho nos tememos (y más aún tras las reuniones de octubre, sobre todo en el caso del BCE) que el riesgo de quedarse demasiado detrás de la curva está aumentando rápidamente. ¿La consecuencia? No es en absoluto descartable, aunque ahora pueda sonar lejano, que se esté comenzando a gestar un escenario en que la inflación acabe superando claramente los objetivos de estabilidad de precios de las diferentes autoridades monetarias. ¿Y qué pasaría entonces? Los bancos centrales se vería obligados a “remontar”, subiendo los tipos de interés de forma más rápida y más intensa de lo que ahora ellos mismos esperan, posiblemente con implicaciones no muy positivas sobre el escenario económico global a 2 años vista.

De forma similar a lo que comentábamos en relación con nuestro escenario central de reflación moderada, el escenario de inflation overshooting también debería llevar aparejadas subidas significativas en los tipos de interés a largo plazo. ¿Cómo compararían ambos escenarios en lo que a comportamiento de tipos de interés se refiere? En el escenario en que los bancos centrales evitan quedarse muy detrás de la curva (nuestro escenario de reflación moderada), el movimiento empezaría posiblemente antes y acabaría también más pronto (aunque a considerable distancia, pensamos, de donde ahora mismo están todavía los tipos). En el escenario de overshooting de inflación, es posible que la “fiesta” actual de tipos muy bajos y activos de riesgo boyantes continúe durante algún tiempo más, pero después daría posiblemente lugar a una subida más abrupta y posiblemente más intensa en los tipos de interés (en efecto, éstos deberían subir no sólo para compensar el overshooting de inflación sino también para lograr unos tipos reales lo suficientemente altos como para que las políticas monetarias pudieran volverse restrictivas).

MADRID