Durante el período reciente, y pese a las tensiones de carácter geopolítico como las vistas durante las últimas semanas en Corea del Norte, la conjunción de dos factores continúa generando complacencia en los mercados financieros. Por un lado, incluso los más pesimistas han tenido que reconocer que la economía mundial no está ni mucho menos tan mal como se había venido diciendo. Por otro, la ausencia de presiones inflacionistas preocupantes (ha habido incluso caídas de la inflación subyacente en EEUU durante los últimos meses) ha permitido que muchos sigan apostando por un escenario de tipos de interés permanentemente bajos.
Así las cosas, se diría que nos encontramos ante una situación poco menos que perfecta para la valoración de la práctica totalidad los activos. El mayor crecimiento mundial se traduce en un mejor comportamiento de los resultados empresariales. Y, además, la renta fija se ve favorecida por la moderada inflación y por lo que se ha venido percibiendo como una actitud extremadamente prudente por parte de los bancos centrales.
Sin embargo, esta especie de escenario de cuento de hadas (que se traduce en valoraciones “ambiciosas” y niveles de volatilidad en mínimos históricos) es claramente insostenible. A medida que la capacidad ociosa de la economía global continúa reduciéndose, es inevitable que las presiones de salarios y precios vayan en aumento. Esto, a su vez, hará necesaria una progresiva reacción por parte de los bancos centrales, en forma de subida gradual de tipos de interés (nominales y reales) y de reducción, también pausada, de los tamaños de sus respectivos balances.
En EEUU, y tras lograr un crecimiento del 3% anualizado en el segundo trimestre, todo apunta a un desempeño económico sólido durante los próximos trimestres: los fundamentos del consumo privado siguen siendo fuertes; la inversión corporativa continúa dando buenas señales; el sector inmobiliario tiene un margen importante de expansión adicional; el sector exterior debería beneficiarse de un dólar más débil…
La tasa de paro americana se sitúa ya por debajo de la de equilibrio y lo más probable es que en los próximos meses veamos mejoras adicionales en el mercado de trabajo americano. La consecuencia de lo anterior será una aceleración progresiva de los salarios, que tenderá también a traducirse en presiones progresivas de precios (demostrando, de esa forma, que la caída de la inflación subyacente que hemos visto durante los primeros meses de este año se ha debido a factores fundamentalmente temporales). Además, la debilidad reciente del dólar tenderá a generar presiones adicionales de precios.
Con los riesgos políticos en franca retirada, los datos macro en la Eurozona continúan siendo espectaculares: el crecimiento prácticamente dobla el potencial, la expansión beneficia a prácticamente todos los países y asistimos a buenas noticias tanto por el lado de la demanda interna como de las exportaciones.
Aunque en el Área euro existen todavía niveles apreciables de capacidad ociosa, ésta se viene reduciendo rápidamente y no es infinita. Basta con que el paro se reduzca al mismo ritmo que en el último año para que el desempleo alcance a estas alturas del año que viene tasas en el entorno del 8%. Esta tasa, pese a ser elevada en comparación con la americana, está por debajo de la media del desempleo en el área en el período previo a la crisis y es por tanto una estimación razonable de lo que podría ser el nivel de paro de equilibrio de nuestro continente. Hay quien dice que la tasa de desempleo infravalora los niveles de capacidad ociosa en la Eurozona. Es muy posible que esto sea cierto pero, se tome la medida de capacidad ociosa que se tome, es difícil no ver el output gap de la Eurozona cerrándose en alrededor de año y medio (sabiendo, además, que ya hay países como Alemania que están con output gaps positivos).
Así las cosas, también en Europa lo más probable es que asistamos a un progresivo repunte de la inflación subyacente en los próximos 12 meses. De hecho, los precios subyacentes se han comportado bien desde marzo, lo que puede ser un preludio de lo que puede ser la evolución de esta variable en lo que queda de año y durante 2018.
A la vista de todo lo anterior, resulta difícil no tener la impresión de que la renta fija pública está en un estado de burbuja: cualquier proyección razonable de lo que puede ser la evolución de crecimiento y precios en los próximos 12 meses apunta a crecimientos nominales del PIB mundial claramente en ascenso, algo que todavía no se ha reflejado en un movimiento significativo al alza de los tipos de interés a largo plazo.
¿Cuál puede ser el detonante que genere una corrección seria en el mercado de deuda pública? Responder a esta pregunta es siempre difícil. En todo caso, y pensando en los próximos 6-12 meses, se nos ocurren dos posibilidades, que no son en absoluto excluyentes. Por un lado, es muy posible que los datos de crecimientos de precios y salarios ganen tracción en los próximos meses y esto lleve al mercado a reconsiderar el escenario de tipos de interés. Por otro lado, también es probable que en el corto plazo los bancos centrales den pasos adicionales para normalizar las políticas monetarias y eso ayude a sacar al mercado de su actual complacencia. En concreto, creemos que la Fed comenzará a reducir su balance en septiembre, mientras que el BCE comenzará a debatir de manera inmediata cómo reducirá su programa de compra de deuda a partir de enero del año que viene.
Nuestro escenario central continúa siendo uno de reflación moderada de la economía mundial, con los bancos centrales normalizando de forma progresiva sus políticas monetarias. En todo caso, si el mercado siguiera empeñado en aplanar las curvas y las autoridades monetarias se pasaran de prudentes, un overshooting más o menos significativo de los objetivos de inflación se volvería cada vez más probable. Si éste fuera el caso, los tipos a largo podrían tardar un poco más en repuntar pero lo harían con más fuerza de lo que ahora nosotros mismos estamos descontando.
